中央财政将在今年四季度增发特别国债1万亿的消息，打消了市场关于四季度提振经济举措可能会“空窗”的担忧。

受此消息提振，10月25日三大指数集体高开，截至收盘沪指涨0.4%、深成指涨0.47%、创业板指跌0.9%，A股超3800只个股上涨。其中，大基建产业链全线暴涨，水利、建筑材料、钢铁、水泥等板块掀起涨停潮。

“增发特别国债扩信用，是走出当前资产价格困局的最优途径。”华创证券研究所副所长，宏观首席分析师张瑜25日晚间对第一财经表示，近期中国资产价格承压，企业家预期也比较弱，这背后的本质是名义利率偏低、实际利率偏高，名义资产回报偏弱，企业加杠杆、扩产能动力不足。通过扩信用，逐步形成中长期的经济扩张和通胀预期，就可以慢慢走向名义利率提升、实际利率回落的正向循环。

兴业证券研究院宏观首席分析师段超对第一财经表示，万亿国债对中长期市场信心修复有较强的信号作用。“近期一段时间以来，股市投资者信心相对比较弱，一方面担心中国经济恢复的动能能否持续，另一方面担心政策刺激是否会在四季度出现空窗期。但是本次国债增发的落地，对这些担心都是很好的回应。”他认为，这对未来市场信心的恢复和经济增长的拉动都会有比较明显的助力。

新一轮扩信用、稳增长展开

根据安排，此次增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方，今年拟安排使用5000亿元，结转明年使用5000亿元。

“今年7月政治局会议的部署主要是面向今年的稳增长，而此次1万亿国债发行，形成实务工作量大概实在明年。事实上面向明年的新一轮扩信用、稳增长已经开启。”张瑜分析认为，发行特别国债是在扩信用方向上的主动作为。这既不同于坐等海外名义利率下行，也不是放任资产价格下跌释放风险，主动作为是对经济恢复发展更为有利的路径。

而且特别国债只是扩信用的一个开始。在她看来，往明年来看，第二轮的稳增长很多工作已经慢慢启动。

段超对记者表示，近年来首次在年中调整财政预算赤字水平，释放了积极的财政政策信号，对经济增长和权益市场风险偏好修复都是利好。

“1万亿规模的国债增发，占GDP约0.8%，如果算上杠杆弹性，对经济的拉动作用会更大。”他分析称，这对今年和明年的经济增长都有直接帮助，而且在权益市场的基建相关细分行业，也已经有比较明显的拉动效果。

段超认为，万亿国债有两大重要信号作用。一是对中长期信心恢复有较强的信号作用。近期一段时间以来，股市投资者信心相对比较脆弱，一方面担心中国经济恢复的动能能否持续，另一方面担心政策刺激是否会在四季度出现空窗期。但是本次国债增发的落地，对这些担心是很好的回应。

二是对财政收支结构优化的信号作用。全球横向比较来看，中国中央政府的杠杆率水平仍有扩张空间，但地方政府债务率较高，通过政府增发国债并转移支付给地方政府的方式，既有助于优化财政收支结构，也对拉动中长期经济增长有更大的帮助。

张瑜也表示，特别国债在一定意义上意味着中央信用以更低的成本来帮助地方信用，有利于释放地方政府的财政空间。

“中游制造”利润弹性有望回升

前三季度经济数据显示经济正在加速回暖。消费方面，9月份，社会消费品零售总额同比增长5.5%，较8月份加快0.9个百分点。三季度最终消费支出对经济增长的贡献率达94.8%。

出口方面，9月份以美元计价出口降幅进一步收窄2.5个百分点至至6.2%。其中电动汽车、光伏电池、锂电池“新三样”产品出口已经连续14个季度保持两位数增长。

价格方面，9月制造业PMI连续第4个月回升至50.2；非制造业PMI反弹至51.7。同时，9月建筑业PMI回升2.4个百分点至56.2%。服务业PMI回升0.4个点至50.9%，综合PMI产出指数回升0.7个点至52.0%。

不过近一段时间A股市场基于多重因素对表现相对疲弱。10月以来，上证综指从3100点上下一路破位，最低触及2923.51点。本周受特别国债利好提振有所回升。

“三季度数据公布后，资本市场的反应与经济数据的企稳似乎呈现一定背离，我认为其中一个重要因素是今年名义价格同比的下行。”段超分析称，前三季度GDP同比增速表现较好，但是二季度到三季度初中国库存周期出现下行、通胀价格同比快速回落，其中6月份PPI同比-5.4%，7月份CPI同比-0.3%，企业和居民的收入、利润都受到通胀下行的影响。这一段时期企业需要降价去库存，对收入和利润带来拖累，影响了信心的恢复。

不过，据他观察，中国库存下行周期已经见底，价格周期已开始回升，企业和居民的信心有望伴随着刺激政策的落地进一步恢复，进而巩固经济向好回升的形势。

张瑜也表示，资本市场尚未表现出特别理想的价格弹性，主要是因为当前仍处于量变积累质变的过程。

“前三季度经济数据表现是不错的，但是市场继续下跌，这是因为当我们谈论经济时关注的是GDP，而资本市场投资者看的是盈利，这是不同的。GDP已经看到反弹了，但是企业盈利层面还没有展现出来。”她告诉记者，目前产能利用率还没有到拐点，因为有供给冗余，即使有需求也不会有明显的价格弹性和利润弹性。但是，她预计，万亿国债推出后情况已经在慢慢改变，产能利用率在四季度或明年一季度就将看到拐点。

从上市公司构成来看，工业制造类企业占据主体地位，而这部分企业在产业链中多属于“中游制造”。

“现在最难受的就是中游制造。既不像上游，在2015年、2016年经历了主动的供给侧改革，也不像服务业，在疫情期间有客观的供给侧出清过。中游制造在疫情期间经历高出口，还扩了一轮投资。”张瑜认为，这也决定了未来中游制造类企业的利润弹性恢复会相对滞后。

在她看来，当前企业正好可以抓住机会推进供给优化和技术改造，同时抓住机会推动并购等，为市场转好提高占有率做好准备。

“现在已经明确看到经济向好的信号，但是投资者可能还是想要看到过半的赢面才会放心。实际上市场已经在慢慢构筑底部了。”据她观察，很多投资者已经在加力挖掘需求，寻找那些被前期一致悲观预期所掩盖的机会，希望找到一旦经济起来利润弹性就会表现出来的那些潜在标的。